珠江鋼琴—世界第一大鋼琴生產(chǎn)商建議詢價區(qū)間81-93元

　　珠江鋼琴—世界第一大鋼琴生產(chǎn)商建議詢價區(qū)間81-93元公司為全球最大的鋼琴制造企業(yè)。產(chǎn)品包括立式鋼琴（14個品種、292個型號） 、三角鋼琴（12個品種、80個型號）和數(shù)碼鋼琴，構(gòu)筑較為完整的鋼琴產(chǎn)品系列。目前擁有立式鋼琴年產(chǎn)能10萬架、三角鋼琴年產(chǎn)能5000架，10年公司鋼琴在國內(nèi)市占率達到27.9%。立式鋼琴為公司目前的主要收入和利潤貢獻（11年收入占比87.7%，毛利占比86.7%） 。公司11年收入為11.73億元，凈利潤為1.45億元。

　　收入隨行業(yè)穩(wěn)定增長，結(jié)構(gòu)優(yōu)化提升盈利。09-11年公司鋼琴銷量CAGR 14.3%，基本同步于行業(yè)增速，推動收入實現(xiàn)CAGR17.7%。立式鋼琴因中高檔產(chǎn)品收入占比擴大（11年中高檔鋼琴占立式鋼琴收入比重73.7%vs09年63.4%）驅(qū)動毛利率由09年的29.5%上升至11年的32.2%。三角鋼琴毛利率因主要原材料木材價格和人工工資逐年上漲而有所回落（由09年的37.5%回落至11年的32.7%） 。

　　居民消費升級和鋼琴教育普及，驅(qū)動行業(yè)未來增長。09年中國城鎮(zhèn)居民百戶鋼琴擁有量僅2.47架，與發(fā)達國家如日本的25.2架有較大差距。從個人消費角度，隨著居民可支配收入的提高，更加注重精神文化的消費需求； “樂器之王”鋼琴作為音樂文化的標志性載體，在居民家庭中的普及率有望進一步提升。此外，我國目前正積極鼓勵發(fā)展文化行業(yè)，加之素質(zhì)教育理念的深入貫徹，學(xué)校和文藝團體也將構(gòu)成主要的消費力量。

　　具有國際競爭力的品牌、卓越的鋼琴制造和研發(fā)水平、遍布全球的銷售網(wǎng)絡(luò)，構(gòu)筑公司核心競爭優(yōu)勢。1）歷史悠久，品牌跨度大。珠江鋼琴是中國歷史最悠久的鋼琴民族自主品牌之一，公司已形成以愷撒堡、珠江、里特米勒、京珠為主的各檔次品牌系列，代表中國最高水平參與國際競爭。2）一流的研發(fā)和制造能力。作為全球規(guī)模最大的鋼琴企業(yè)，公司擁有顯著的規(guī)模優(yōu)勢，擁有從木材到整琴的完整產(chǎn)業(yè)鏈，設(shè)立專門木材處理中心保證了產(chǎn)品質(zhì)量和穩(wěn)定性。具有10年以上鋼琴從業(yè)經(jīng)驗的員工超過千人，國際知名工藝大師作為顧問，公司已獲得各類專利54項，擁有各類非專利技術(shù)、技術(shù)秘密二百余項。3）銷售網(wǎng)絡(luò)布局完善。公司銷售主要采用經(jīng)銷商模式，目前擁有國內(nèi)銷售網(wǎng)點278個，國際銷售服務(wù)網(wǎng)點235個，覆蓋全球100多個國家和地區(qū)。4）激勵機制到位。公司實際控制人為廣州市國資委，09年公司增資擴股，有175名管理層、核心技術(shù)人員及管理骨干參與持股，達到了良好的激勵效果。

　　募投項目擴大中高檔立式鋼琴產(chǎn)能和北方銷售網(wǎng)絡(luò)，提升公司整體實力。公司擬公開發(fā)行4800萬股，募集資金3.01億元建設(shè)年產(chǎn)珠江鋼琴增城中高檔立式鋼琴產(chǎn)業(yè)基地、珠江鋼琴國家級企業(yè)技術(shù)中心增城研究院和珠江鋼琴北方營銷中心。產(chǎn)業(yè)基地項目達產(chǎn)后半島·體育中國官方網(wǎng)，公司將新增中高檔鋼琴年產(chǎn)能4萬架/（2萬架凱撒堡，2萬架三大系列） ，加快產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。北方銷售中心將開拓目前公司銷售占比較少但鋼琴消費較為旺盛的北方市場，進一步提高公司市場份額。研究院項目將提高公司研究創(chuàng)新水平，保持公司國內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先低位。

　　盈利預(yù)測及詢價建議：我們預(yù)計公司12-13年攤薄后EPS分別為0.39和0.48元，11-13年CAGR 26.1%；考慮到鋼琴行業(yè)穩(wěn)定的發(fā)展前景和公司的行業(yè)龍頭地位，結(jié)合可比公司及近期發(fā)行的公司詢價估值情況，我們建議的詢價區(qū)間為8.1-9.3元，對應(yīng)12年動態(tài)市盈率為21-24倍。